【资讯】曹凤岐沪港通的主场原则与变通处理

曹凤岐：沪港通的“主场原则”与“变通处理”

沪港通临近。在不同市场机制下，进行平稳、有效的跨境交易，沪港通适用的“主场原则”与“变通处理”，起到了关键性作用。　　在沪港通之前，联通内地与香港资本市场的设想，还有2007年的“港股直通车”。但港股直通车与沪港通根本的区别在于主场原则。这也成为了沪港通能得以在较短时间内顺利推出的基石。

所谓主场原则，正如同在不同地区驾车都要遵守当地交通规则一样，沪港通的交易、结算、监管等安排基本沿用两地现有的规则。　　沪港通交易须分别遵守两地市场适用规则，体现在上市公司、券商、交易与结算三个层面。　　即上市公司遵守上市地的监管规定及业务规则，证券公司或经纪商遵守所在国家或地区监管机构的监管规定及业务规则，交易结算活动遵守交易结算发生地市场的监管规定及业务规则。上交所发布的沪港通《试点办法》又根据沪港通交易的委托发生在本地、申报和成交发生在对方所在地的实际情况，做了“分段式”的规则适用安排，即：投资者委托行为原则上适用本地规则，申报、成交、结算行为原则上适用对方交易所规则。　　正因为适用了主场原则，沪港通得以以最低制度成本实现市场化的最优运作。　　在与监管以及各市场参与主体沟通后可以发现，沪港通此次顺畅地直接启动，各方都比较支持，“主场原则”功不可没——通过建立主场原则，沪港双方参与者的交易习惯、交易制度、交易时间等基本都不会发生变化，可以按照自己的主场原则进行。　　所以短期来看，这项重大的互联互通制度的稳妥起步，不会有太大问题，也不会对市场造成大冲击。　　但同时也应看到，在两个市场互联互通的过程中，“主场原则”并不能包打天下，为顺利实现互联互通，沪港交易所必须对对方规则给予充分考虑，并根据本地需求实现不同程度的本地化。　　这方面的例子很多，比如《试点办法》规定的港股通交易方式、申报类型、订单修改等多数事项，是在香港市场现有规则上针对港股通业务作特别安排的事项，为使内地投资者明确知晓而在上交所规则中作出了规定。同时，联交所为确立其自律监管依据，也将上交所交易规则的部分内容要求转化为其自身交易所规则的一部分(14A章)，作出了将对方市场规则本地化的安排。　　监管方面也是如此，考虑到沪港通属于跨境交易，简单、绝对地套用“主场原则”可能存在问题，需要做出变通处理。例如对沪股通中的违规交易行为，上交所应当有监管权，但违规主体却是香港经纪商的客户、属于香港监管机构监管的对象，上交所尚无法直接跨境监　　管，需要通过其他安排(例如要求联交所证券交易服务公司促使联交所参与者对客户采取相关措施、提请联交所采取监管行动等)来实现监管目标。同时，证券交易服务公司(以下简称“SPV”)模式是沪港通交易机制的核心，也是沪港通监管的基本出发点。SPV是对方交易所的特殊的交易参与人，所有的沪港通交易均通过SPV进行、法律上体现为SPV的交易，故SPV必须全面、充分地遵守交易地(对方交易所)的法律、规则，交易所对沪港通交易的监管主要通过对SPV的监管来实现。《试点办法》从上交所市场出发，明确了联交所SPV的义务与责任，包括遵守内地法律规则、提交相关报告、资料保存等。　　现实生活中，两个人组织家庭，双方都会带来自己的性格、思想和行为方式，在目标一致的前提下，底线和包容就显得非常重要。而两个市场几百只股票、成千上万投资者、千亿量级资金的互联互通，显然更加复杂。这也正是沪港通的魅力所在。　　正如李克强总理4月10日宣布沪港通时所说，作为“新一轮高水平对外开放”的重要方面，沪港通要通过开放“促进改革”。看穿式账户体系对香港市场或有启发，香港市场的若干制度必然也有利于沪市改革的推进。今日的“主场原则”，或许就是未来的对方市场的改革方向；而今日的“变通处理”，也可能成为明日本地市场的通行规则。　　——有投资者不断关注随沪港通而来的“T+0”等两市交易制度接轨等问题，何时接轨很难有明确答案，但只要通过沪港通的实践证明是先进的、受欢迎的、可被广泛接受的制度，都可能成为未来改革的方向。　　我们相信，沪港通的实施，会拓宽投资者的投资渠道，对香港和内地市场的平衡发展，内地资本市场进一步市场化和人民币的国际化都会产生积极的促进作用。(作者为北京大学光华管理学院教授、博导、北京大学金融与证券研究中心主任)

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