中国版纳斯达克即将启航

中国版“纳斯达克”即将启航

新三板是券商各项业务的试验田，通过新三板业务，券商可以获得投行收入、经纪和做市收入(竞价、协议、做市)以及投资收入(直投、资管等)。毫无疑问，券商将是新三板大扩容的最大受益者。其中，新三板业务领先且区域优势显著的长江证券、西部证券和国元证券的弹性较大，而海通证券和广发证券等大券商未来受益资本业务更明显。　　近来，新三板大扩容在即，其关注度不断升温，本报告旨在解答市场最关心的三个问题：新三板会是什么样板块、未来容量有多大、投资机会在哪里。　　扩容与制度完善并举，打造中国版“纳斯达克”　　长期边缘化的原因：偏于一隅+协议成交　　成立于2006年1月的中小企业股份代办转让系统，即“新三板”，在过往7年中不温不火、一直处于边缘状态。虽然具备了转让、融资、转板等功能，但整体规模仍无足轻重。数据显示，2006~2012年间，新三板挂牌企业数分别为10家、14家、17家、18家、15家、25家和108家，交易量分别为0.65亿元、2.25亿元、2.93亿元、4.82亿元、4.17亿元、5.60亿元和5.84亿元，新三板全年交易量尚不足沪市5分钟的交易量。　　那么，寄予较高期望的新三板缘何边缘化？我们认为，核心有二：一是长期以来偏于一隅，园区扩容试点迟迟不见成效。究其原因，系中央与地方的利益博弈难以达到均衡，中央有意推进新三板全国化、解决小微企业融资难题，而地方政府为打造区域性金融中心，纷纷设立区域性股权交易所，对新三板扩容持消极态度。　　二是交易制度对流动性形成严重抑制。首先，新三板实行协议成交，即买卖双方在交易之前须明确身份、商定交易价格并委托营业部安排过户。这一制度安排大大抬高了交易的搜寻成本，致使买入和卖出都较为困难。其次，除机构投资者外，个人投资者仅限于原发起人股东，致使参与者寥寥。再次，投资门槛较高，以30000股为基本交易单位。　　对症下药：扩容与制度完善并举　　对于新三板的问题，监管层采取了双管齐下的策略。　　一方面，扩容，让更多的园区纳入新三板范畴，丰富挂牌企业后备库。必须指出，现阶段扩容之所以能够推进，就在于通过“双层架构”的场外市场模式创造性地实现了中央与地方博弈的均衡，即中央层面推进新三板扩容，定位于非上市公司，地方以省为单位设立区域性股权交易市场，定位于私募市场。“双层架构”模式确立后，新三板扩容随之展开，2012年8月，首批津沪汉三家园区纳入试点。新三板挂牌速度也随之加快。今年6月，新三板扩容速度超出市场预期，国务院常务会议决定，新三板“一步到位”扩容至全国。　　另一方面，制度设计逐步完善。一是确定全国中小企业股份转让系统有限责任公司为新三板运作主体；二是明确新三板挂牌企业为非上市公众公司，股东人数可以突破200人；三是交易制度改革，将引入做市商和竞价制度；四是挂牌、信息披露等基础制度出台。　　随着扩容与交易制度不断完善，新三板“顶层设计”基本完成，开启了新三板交易活跃和批量挂牌的大门。　　中国版“纳斯达克”启航　　1、与场内市场比：边界模糊。　　2013年底或2014年初，新三板交易制度细则将出台，届时，新三板的交易制度包括三种：竞价方式、做市商方式和协议成交方式，具体哪一种交易方式由挂牌企业和主办券商协商确定。我们调研了解的情况看，北交所高层对未来新三板有意采取分层交易的模式。当挂牌企业数量达到一定量级之时，可以按企业资质(如成长性、盈利能力等)对挂牌企业分层(级)：资质居上的企业实行竞价制度，与场内市场挂牌企业泛同质化；资质居中的企业实行做市商制度，一家企业至少有两家券商做市，提高流动性；资质居下的企业仍实行协议成交方式，尽可能规避风险。　　那么，我们可以畅想，未来新三板与场内市场之间的差异将较为模糊。　　首先，股东人数趋同。新三板企业股东人数突破200人限制后，理论上与场内市场挂牌企业无任何差异，在交易、融资环节上并不产生任何障碍。尽管个人投资者受最低需300万元金融资产的限制，但未来投资门槛也将伴随新三板扩容和投资者教育成熟而下降。　　其次，融资模式趋同。新三板与场内市场的一大差异是融资。新三板融资只能通过定向增发，而场内市场可以IPO、配股、定向增发等多种方式。但就本质上而言，我们认为无大的差异，因为新三板公司虽然局限在定向增发上，但可以根据资金需求的实际情况，多次定向发行，其结果都是企业获得发展过程中的资金支持。并且，新三板已经实现了“挂牌融资并行”，蓝天瑞德(430263)和晟矽微电(430276)成为首批受益者。依此看来，新三板已具备与IPO类似的融资功能，差异的只是规模。　　再次，交易制度趋同。交易制度的差异也正在模糊。按照规划，未来新三板的交易方式可以是协议成交、做市商和竞价成交。我们认为，为了提高自家股票的流动性，挂牌企业愿意倾向于选择做市商和竞价制度。　　2、与区域性股权市场比：股东人数突破200人+交易制度。　　今年以来，区域性股权交易市场如火如荼，各地纷纷由券商牵头设立，企业挂牌积极性也较高，如前海、广州和齐鲁市场。那么，区域性股权市场是否构成对新三板的威胁？答案是否定的。原因就在于制度性安排。　　一方面，区域性股权市场定位于私募市场，股东人数不得超过200人，这是制度上已经明确了的，所以几乎所有区域性市场都主要目标设置在私募融资上，而基本放弃交易功能。另一方面，区域性股权市场的交易制度还是协议成交，这直接导致区域性市场交易量萎靡。　　从制度安排上可以看出，区域性股权市场很可能重蹈新三板过往7年的覆辙，并陷入了一个不好的闭循环：流动性低—价值发现能力低—融资能力低—企业挂牌意愿低。对于迫切希望从资本市场获得资金支持的小微企业而言，如果融资通道不畅，则完全没必要冒然挂牌而承担因信息披露而带来的各种隐性成本。　　3、2014年展望。　　2014年，新三板会怎样？　　首先，大扩容的起点。2013年前三季度(除7月份外)，新三板有点“嘎然而止”的状态，新增挂牌近乎停止，这一平静的水面之下实则暗潮涌动。一方面，北交所高层密集地在各地高新园区做市场推介，规模之大、参会人员之多，让市场为之瞩目。另一方面，“顶层设计”在酝酿中破局，一是扩容方案一步到位，二是新交易制度细则正逐步清晰。我们预计扩容具体方案出台后，批量挂牌将成常态。目前，各主办券商项目储备上千家，年内新增挂牌数百家企业亦非难事。　　其次，交易依然清谈。尽管出台了框架性的制度安排，但新交易制度的落实，可能要到今年年底或明年年初。那么，在当下协议成交制度下，投资者的惜售心态会使得新三板的整体交易不活跃。　　再次，定向融资有较大突破。随着股东人数突破200人限制，以及挂牌与融资并举的措施出台，新三板的融资功能得到提升，并且，如果新三板交易活跃，大量社会资金将掘金价值洼地。　　同时，转板是小概率事件。2014年可能会有2~3家公司通过IPO的方式实现转板，但新三板与创业板、中小板之间的绿色转板机制短期内不会打开。原因在于新三板目前挂牌规模偏小，无任何指症表明其愿意放行优秀企业转板。　　另外，市场关注度不断升温，资管专项投资基金酝酿之中。新三板200家挂牌企业2012年年报数据显示，新三板挂牌企业业绩两极分化的同时，相比中小板和创业板，具有高成长、低估值的特征，越来越多的投资者认为这是资本市场最后一次制度性盛宴。从投资者准入角度看，个人投资者应当具备300万元以上的金融资产，这无疑专业投资机构募集资金打开了大门。　　新三板规模预测　　基本假设　　假设1:挂牌企业来源：国家级高新园区+国家级经济开发区。　　尽管新三板的扩容方案是一步到位，但我们在预测新三板未来容量时，仍以国家级高新园区(简称“高新区”)和国家级经济开发区(简称“开发区”)为主，原因在于：　　一方面，由于此前市场预期的扩容方案是渐进式的，因此，主办券商在项目承揽上，几乎集中在高新区内，开发区都较少涉足，因此，新三板未来1~2年挂牌的企业，以高新区内企业为主，以开发区内企业为辅，只有少数企业在非高新区和非开发区内注册。　　另一方面，新三板对挂牌企业的门槛较低，但高新技术企业可能会成为挂牌的主体，那么，高新区和开发区是高新技术企业的聚集区。　　另外，目前只有高新区出台了挂牌新三板的奖励政策，这是企业挂牌最感性的吸引力，而包括开发区在内的地方行政单位并未出台相应政策。我们预判开发区随后也将出台相应政策，但进度会比较漫长，不排除部分拟挂牌企业为了获取财政奖励会将公司注册地搬入高新区。　　而且，企业的挂牌行为会产生集聚效应，在高新区和开发区内挂牌新三板可能蔚然成风，但在非上述两区域内注册的企业则难以产生共鸣。　　假设2:高新区和开发区每年新增5家和10家。　　2010年以来，全国高新区和开发区数量呈快速增加态势，三年内开发区新增数量接近过去10多年总量的2倍，高新区数量也近乎翻番，截至2012年末，全国共有高新区105家、开发区145家。由于国家级高新区和国家经济开发区的批复没有遵循的一般规律，因此，我们粗略假设2014~2017年，每年新批复5家高新区和10家开发区。　　根据十二五规划，开发区总体目标：地区生产总值年均增长15%，2015年末达到53000亿元；实际利用外资年均增长9%，达到480亿美元；税收收入年均增长18%，达到10600亿元；服务业增加值占生产总值比重达到30%；高新技术企业产值占工业总产值比重达到49%。　　假设3:挂牌速度。　　高新区类：2012年8月首度扩容至2013年7月初，新增挂牌110家，平均每月每园2.5家，但考虑到今年2~5月份因“顶层设计”而基本停滞，实际每月每园挂牌达3.9家。由于全国各高新园区发展水平高低不等，因此，我们假设：2013年10~12月每园每月挂牌0.5家、2014~2017年每月每园新增挂牌1家。　　开发区类：开发区自2014年起开始有企业挂牌，并假设至2017年，每年每园新挂牌0.5家、1家、1.5家和2家。　　假设4:平均市值2亿元　　以2013年9月25日数据为准，新三板挂牌企业302家，总市值385.4亿元，平均市值1.2亿。我们认为这一市值大大低估了新三板企业的实际情况：一方面，由于流动性不足，新三板股份流通普遍局限在原有股东之间，甚至同一股东之间的左右手互倒，因此，交易价格低于实际价值；另一方面，超过半数的挂牌企业长期零交易，其市值的计算要么以最近一次但数年前的交易价格为基础，要么以挂牌时的股票面值为基础，与当前的实际价值严重不符。统计数据显示，有近200家企业由于没有任何交易，市值仅其注册资本。例如，蓝贝望(430242)，2012年净利润约480万元，当前市值仅500万元。　　因此，考虑到当前新三板挂牌企业市值大幅低于统计市值，再加上随着流动性增强，新三板整体估值水平有向上的空间，因此，我们假定新三板挂牌企业平均市值2亿元。　　规模：未来5年挂牌7000家，总市值1.4万元　　根据上述基本假设，我们可以测算出未来5年新三板的总体轮廓：2013~2017年，挂牌企业分别为429家、1832家、3387家、5104家和6994家，至2017年总市值达1.4万亿元。　　有一点需要说明，如果监管层站在破解小微企业融资难的战略高度上积极鼓励新三板做大做强，实际挂牌数量将超过我们的预测量，因为我们在挂牌进度的假设相对保守。　　新三板对证券公司收入贡献　　定性预测：新三板是券商转型的试验田　　当前，证券业的商业模式正由传统的通道业务向资本中介业务转型，券商的收入来源也因此由经纪和投行业务向两融、固定收益、资管、直投、质押融资、做市等业务拓展，且利润的主要贡献来自新业务。　　新三板是券商商业模式转型的试验田。在新三板业务上，不仅传统的通道业务能够带来真金白银，而且资本中介业务更用武之地。经纪业务方面，可提供做市商服务，开创券商全新的业务模式；投资方面，直投、资管均可介入。另外，包括新三板在内的场外市场是未来券商竞争的前线阵地，尤其是投行业务，今日的布局可能决定未来的地位。　　定量预测：未来5年，贡献12.6%　　新三板业务对券商的营收贡献可以分为三个方面：一是投行业务，即项目主办、持续督导、定向增资及转板等业务带来的投行收入；二是经纪及做市收入，即股票流通环节带来的业务收入；三是投资收入，即通过直投、资管等业务获得的收入。　　1、投行收入：5年合计贡献约150亿元。　　根据挂牌数量和相关业务收费标准可以测算出券商从事新三板的投行类收入。相关资料显示，新三板挂牌总费用约150~200万元，基本可由地方政府埋单，因此，主办券商在项目承揽上收费虽低，但不存在价格竞争。　　对此，我们假设：　　(1)主办费用100万元/单；　　(2)持续督导费5万元/年；　　(3)定向增资及收费：每年20%的挂牌企业进行定向增发，募资规模平均2000万元，投行按融资额的3%收入收费；　　(4)转板：由于新三板未来几年都将处于规模积累阶段，因此，大规模的转板并不现实，绿色转板机制是挂牌企业和主办券商的一厢情愿，对此，我们假设2013年0转板率，2014年转板率1%，2015~2017年为2%，同时，转板平均募集资金3亿元，投行按募资总额的5%收费。　　通过以上基本假设，2013~2017年累计贡献营业收入146.68亿元。　　2、经纪及做市收入：5年合计贡献185亿元。　　首先，我们界定新三板的换手率。今年内或明年初，新三板交易制度细则有望出台，将引入做市商制度，后续将引入竞价制度，因此，新三板挂牌公司的换手率将大幅提升。以中国台湾兴柜市场为例，其换手率自2003年的4.99%迂回提升至2010年的33.36%，2009年最高至43.94%，以2010年数据为例，兴柜市场换手率是上市市场(一板)的25%，是上柜市场(二板)的11%。内地换手率大大高于中国台湾。最近一年，全部A股换手率为511%(算术平均法)，其中中小板和创业板分别为621%和968%。因此，假设新三板换手率逐步上升，至于2017年达50%。　　其次，各类交易方式占比。假设2014年引入做市商制度，2015年引入竞价制度，且2014年协议成交与做市商成交占比各50%，2015年起协议、竞价和做市各占40%、20%和40%。　　在上述假设下，2013~2017年经纪和做市业务分别贡献营业收入0.04亿元、9.07亿元、23.37亿元、56.35亿元和96.52亿元。　　3、投资业务收入：直投与资管未来5年合计贡献26亿元。　　直投是未来券商在新三板上的重要业务，通过项目主办及持续督导，主办券商对挂牌企业的判断相对精准，这为参与该企业定向增发提供了便利。部分券商已经开始了行动。2012年12月，申银万国联手湖北省高新技术产业投资公司发起设立总规模5亿元的光谷新三板股权投资基金，开始了全业务链布局。2012年10月，申银万国投资有限公司参与中科联众(430083)定向增资，出资257.4万元认购99万股，占总股本5.82%。2012年12月，星和众工(430084)发布定向增资方案，国泰君安创新投拟斥资1915万元认购356万股。　　投中集团数据显示，2011年共有23家券商直投企业实现IPO，券商直投的平均账面回报率超过4倍，2012年境内外资本市场企业估值整体下滑，共有25家券商直投企业实现IPO，平均账面回报率1.78倍。从投资周期来看，2012年券商直投IPO账面退出距离其首次投资时间周期为21个月，而此前2009年投资至IPO间隔为9个月，2010年为13个月，2011年为16个月。　　因此，我们假设：自2014年起，券商直投参与新三板定向增资总额的5%，并于2年后退出，预期账面回报率1倍。　　资管业务也是重要方向。高成长、低估值的诱惑与个人投资者高门槛为券商发行新三板专项资管产品提供了便利。目前，已有不少券商开始筹备。我们假设：2014年至2017年券商资管规模占新三板总市值的比重分别为0.5%、1%、1.5%和2%，并管理费按资产规模的1.5%提取。　　4、汇总：对券商营收贡献快速增长。　　根据上述预测数据汇总可以大致勾勒出新三板业务的营收贡献大致全貌。结果显示，2013~2017年，新三板业务收入贡献分别为2.99亿元、29.50亿元、56.81亿元、105.57亿元和163.15亿元，以2012年全行业总收入1294.71亿元为基数，各年为券商新增收入0.23%、2.28%、4.39%、8.15%和12.60%。　　短期内，新三板业务收入贡献较低，可能不足覆盖业务成本，对净利润的贡献微乎其微甚至为负，但我们注意到，随着各项业务的齐头并进，新三板业务收入呈快速增长态势，对利润的贡献也将由负转正。　　美国场外市场营收贡献具有一定的借鉴意义。从绝对量上看，美国场外交易佣金收入总量从2001年起显著提升，因2008年金融危机，2009~2010年略微下降，但保持平稳势头；场外交易占场内交易佣金比例也逐年上升，从2001年的约8.69%发展成为2010年的34.09%。　　投资机会：关注券商与创投　　那么，在新的市场机遇面前，哪些券商更为受益？哪些券商业绩贡献度高？　　纬度一：业务排名　　首先，主办业务。目前，75家券商获得新三板主办资格，其中有过主办事项的券商48家。截至2013年9月25日，新三板累计309家公司挂牌(含实现转板7家)。从业务主办情况看，申万、长江、广发、齐鲁、中信建投、国信、中原、西部、南京、国泰君安等业务量前10的券商占据了约58%市场份额，而其他38家券商占42%，市场集中度较高。　　我们注意到，除了申万、广发、国信外，传统大投行如中金、中信、国泰君安、海通、平安、招商等券商并为进入前十，这与中小板、创业板的业务格局迥异。这主要是因为新三板长期边缘化且券商难以盈利，主流投行将主要资源向IPO和并购重组业务聚焦，相反，一些中小投行出于差异化定位和战略布局，将新三板业务抬高到重要位置。不过，随着新三板的重要性逐步被认可，传统大投行正积极布局新三板，我们认为，大投行由于定价能力强、业务经验丰富且资本雄厚，将在后续的业务格局中提高话语权，新三板业务集中度也将随之下降。　　其次是定向融资业务。截至2013年8月，新三板累计完成78次定向增资，累计募集资金26.33亿元。承办过定向增资的20家主办券商重，申万一马当先，完成募集资金占比45.04%，国泰君安位居第二，占6.77%，海通居第三，占6.53%，广发居第四，占4.77%。　　综合来看，上市券商中，长江、西部、广发具有业务领先优势。　　纬度二：区域优势，园区经济实力+股东背景　　新三板扩容中，具备地域优势的券商也将分得一杯羹，这是因为区域性券商在当地根深蒂固、具有丰富的人脉资源，在业务承揽上具有天然优势。这一点在长江证券上表现得淋漓尽致。自武汉东湖高新区纳入试点以来，共计挂牌29家企业，半数以上由长江主办。　　各高新区和开发区发展水平高低不等，我们判断20%的园区将贡献80%的挂牌企业。鉴于挂牌企业主要来自高新区，因此，我们按省市选取了部分重点高新区并与注册地券商对比，可以看出，上市券商中西南证券、国金证券、西部证券、山西证券、东北证券、长江证券、东吴证券、方正证券、兴业证券、国元证券等具有较为明显的区域优势。　　综上，长江、西部、国元等区域优势明显，且背靠园区经济实力雄厚，新三板业务对其后续业绩弹性更大。不过，长远来看，新三板业务考验的是券商的整体实力，尤其是做市商制度，对券商的资本实力和定价能力要求较高，大型券商更具优势，推荐海通、广发。　　PE:受益退出渠道多元化，但估值或已反应到位　　私募股权投资基金(PE)是资本市场的重要成员，盈利主要来自一级市场投资与二级市场退出之间的成长和估值的溢价。　　PE运作主要由募资、投资、管理、退出四个部分组成，而退出是关键环节。据投中集团研究显示，2009~2010年，全民PE热潮将中国私募股权投资行业推向了繁荣的顶点，A股市场的火爆及创业板的推出使PE机构IPO退出较为活跃。2011年以来，随着二级市场估值的理性回归，整个PE市场投资活跃度有所下降，IPO账面退出回报率逐步下滑。进入2012年，PE市场降温态势愈演愈烈，特别是四季度以来，A股IPO停滞，海外上市窗口持续关闭，IPO退出渠道逐步收窄，PE机构遭遇前所未有的退出压力。在此背景下，开拓多元化退出渠道显得尤为迫切。　　数据显示，2002~2012年，中国VC/PE机构共投资9965个项目(不包括PIPE投资)，其中仅有837个项目成功通过IPO退出，占比不足10%；累计投资金额为2154.6亿美元，通过IPO形式退出的本金仅为278.5亿美元，占比约13%。其中，2011年VC/PE投资最为活跃，投资案例数量和金额双双创下近十年新高。退出方面，2010年IPO退出较为活跃，有236家企业通过IPO实现退出。根据投中集团估算，除去已经通过IPO及并购等方式退出的项目，自2002年以来，有约9000个私募股权投资项目尚未实现退出，投资总额约为1800亿美元。　　因此，在当前新三板扩容和IPO重启背景下，创投企业将迎来业绩兑现的爆发期。　　目前，创投概念类上市公司较多，其中，对业绩有实质性贡献的有电广传媒(000917)、钱江水利(600283)、大众公用(600635)和鲁信创投(600783)。建议重点关注持股创投公司股权比例高的电广传媒和鲁信创投，既能带来相对收益、也能带来绝对贡献。　　电广传媒：全资子公司达晨创投迎来收割期　　公司是湖南省有线电视网络的整合主体，并于2012年成功完成省网资产整合。截至2012年底，湖南有线电视用户数达到490万户，其中双向网改光纤覆盖300万户。在完成省内网络整合的基础上，未来双向互动业务和三网融合业务将是提高有线网络收入和利润水平的发展重点。2012年10月，公司发布《非公开发行A股股票预案》，拟定增不超过5.15亿股，增发价不低于10.28元/股，募资总额不超过53亿元，用于“建设下一代广播电视网，实现全业务运营升级改造项目和偿还银行贷款等”，2013年4月获证监会通过。　　同时，公司投资业务成绩显著，100%控股的达晨创投已成为创投业的一大标杆，综合实力位列国内第二，管理资金115亿元人民币，投资企业累计180多家，其中28家企业成功IPO，9家企业通过企业并购或回购退出。投资方向主要集中于文化传媒、现代农业、节能环保、消费服务等产业，投资阶段分布：成长期(70%~80%)、中早期(10%~15%)、PRE~IPO(10%~15%).　　达晨创投成功地实现了经营模式的转型——由以自有资金自主投资的经营模式，转变成以发行和管理基金为主的经营模式；盈利模式也相应地由初期的项目投资收益转变为收取基金管理费和业绩分成。投资风险更低，盈利能力更具可靠性和持续性。　　除此以外，公司还成立了艺术品投资基金、数字电视股权基金，已搭建起“达晨创投+中艺达晨+华丰达晨”的达晨私募基金管理系，分别涉足创业投资、艺术品投资、产业投资领域。其中，中艺达晨公司委托发行了两只基金，总募集金额达3.4亿元人民币，是目前国内不通过信托方式发行规模最大的一支艺术品基金，截至2012年末，电广传媒经营性艺术品余额9.94亿元。　　2011年，创投业务实现管理收入1.04亿元，投资收益6.77亿元；2012年实现管理收入1.23亿，投资收益3.72亿元。　　鲁信创投：弹性最大的创投股　　鲁信创投是目前两市唯一的创投类上市公司，是山东省内最大的创投机构，已进入投资收获期。从项目投入情况看，公司目前持有未上市项目近60个。2012年底，公司长期股权投资科目余额约33.28亿元。　　从项目退出情况看，目前已有6家项目公司上市(华东数控、宝莫股份、新北洋、通裕重工、圣阳股份、龙力生物)，投资成本2.29亿元，正处于退出阶段，截至2012年底持股市值余额13.03亿元。2010年项目退出实现投资收益2.69亿元，2011年为6.61亿元，2012年为1.96亿元。　　长期以来，鲁信创投主要通过旗下子公司山东高新投进行创投业务，资金自有的模式决定了其盈利全部来自项目投资收益。随着业务的不断做大，开始向资产管理型模式演进，盈利模式也逐步丰富至于管理收入+业绩分成。另外，还持有民生证券2.08亿股或9.54%。　　山东综合经济实力位居全国第三，企业资源丰富，公司创投业务主要集中在山东，在山东境内拥有极强的影响力，因此，公司能够获取丰富的项目资源，进一步做大创投业务。　　估值或已充分反应新三板和IPO开闸预期　　电广传媒和鲁信创投均有非创投业务，因此，理论上总市值中剔除非创投业务估值就得到创投业务的估值。华泰传媒研究员认为，电广传媒有线网络用户数与歌华相当，未来Arpu值和用户自然增长有提升空间，参照歌华估值，电广传媒非创投业务合理市值约111亿元(有线105亿元+酒店6亿元)。鲁信创投非创投业务长年亏损，因此，参照A股ST股给予估值。数据显示，以2013年10月11日收盘价计算，A股所有ST股平均市值20.53亿元，所有*ST股平均市值为35.10亿元。取均值，假设鲁信创投非创投业务估值28亿元。那么，当前市场给予的估值是达晨创投约92亿元、鲁信创投约121亿元，对应2012年静态市盈率24.73倍和43.21倍。　　鉴于达晨创投和鲁信创投商业模式的差异(前者为资产管理公司性质，管理资金主要通过外部募集，收取管理费和业绩分成；后者当前主要为自有资金，利润来自项目兑现)，其估值方法大有不同，其中，达晨模式是创投业的标准范式，其估值水平与国际巨头具有可比性。　　国外创投巨头的估值水平与资产管理规模正相关：资产管理规模最大的黑石静态估值水平高达30.40倍，规模居中的凯雷为27.98倍，资产规模较小的KKR最低为9.68倍。由于达晨和鲁信经历近两年全民创投盛与衰的洗礼后更加脱颖而出，尤其是达晨在国内创投界排名第二、具有较强的知名度和号召力，且在IPO开闸和新三板快速扩容在即的当下，理应享有估值溢价。不过，与国际巨头比，达晨和鲁信资产管理规模不足一晒，且近期股价大幅上涨，估值或已经充分反应了利好预期。

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